境外上市公司的治理改进与价值提升--理财决策传导效应的视角

序

前言

理论篇

 第一章 导论

  1.1 选题背景及研究视角

  1.2 研究目标和研究意义

  1.3 研究内容

  1.4 研究方法

  1.5 结语

 第二章 境外上市背景下的治理机制与公司价值

  2.1 引言

  2.2 文献回顾

  2.3 中国香港与大陆资本市场外部环境的对比

  2.4 研究设计

  2.5 实证结果及分析

  2.6 结语

 第三章 治理机制对公司价值的影响

  3.1 引言

  3.2 文献回顾

  3.3 治理机制与公司价值的实证研究

 第四章 治理机制、融资决策与公司价值

  4.1 引言

  4.2 文献回顾和研究假设

  4.3 样本的选取和研究方法

  4.4 实证检验

  4.5 研究结论及启示

 第五章 治理机制、投资决策与公司价值

  5.1 引言

  5.2 文献回顾及研究假设

  5.3 样本的选择和研究方法

  5.4 实证检验

  5.5 研究结论及启示

 第六章 治理机制、分配决策与公司价值

  6.1 引言

  6.2 文献回顾和研究假设

  6.3 样本的选择和研究方法

  6.4 实证检验

  6.5 研究结论及启示

 第七章 中国电信境外上市的案例分析

  7.1 中国电信概况

  7.2 中国电信上市前后公司治理的对比分析

  7.3 中国电信股份有限公司上市前后的理财决策分析

  7.4 小结

 第八章 结论与建议

  8.1 理财决策的中介效应检验

  8.2 基本研究结论

  8.3 主要贡献及研究发现

  8.4 政策建议及启示

  8.5 研究局限

  8.6 研究建议

实务篇

 第九章 境外上市提升业绩的成功关键要素

  9.1 股权改革和资产重组

  9.2 境外上市中介机构的聘请

  9.3 构建财务模型

  9.4 上市定价

  9.5 企业家精神

  9.6 其他难点和重点

 第十章 境外上市公司的理财决策

  10.1 境外上市公司的投资决策

  10.2 境外上市公司的融资决策

  10.3 境外上市公司的股利决策

 第十一章 境外上市公司的公司治理

  11.1 境外上市公司的董事会治理

  11.2 境外上市公司的内部控制要求

  11.3 境外上市公司的管理层激励机制

  11.4 引进战略投资者策略

  11.5 投资者关系管理

参考文献

后记

  公司治理问题的提出可以追溯到20世纪30年代。：Berle＆Means(1932)在其《现代公司与私有财产》一书中提出了所有权与控制权分离理论，他们认为，公司的管理者与股东追求目标存在偏差，管理者追求个人利益的最大化，而非股东利益的最大化。Hart(1995)认为代理问题和契约的不完备是公司治理问题存在的两个必要条件。当经理人和所有者关于企业产出的效用函数存在差异时，企业产出的最大化要求在客观上就会产生对治理机制的需求(李增泉，2002)。同时，由于企业未来发展的不确定性，在签约时能够准确地预测到未来所有可能出现的状态并能够按经理人的努力程度对其进行完备的补偿几乎是不可能的，因而完备契约在现实中并不存在(Coase，1937)。为了使企业剩余这种合同没有规定的收益在分配上能够满足企业产出最大化的要求，就必须对企业的剩余索取权(Residual Claim)和相对应的剩余控制权(Residual Rights of Control)进行规定，公司治理正是为解决企业所有权问题的一组制度安排，这些安排规定了在有关企业的委托代理关系中谁在什么状态下应该享有企业的剩余索取权。

  在公司治理机制的定义上，经历了不同的发展阶段。传统的公司治理大多基于分权与制衡而停留在公司治理结构的层面上，通过建立一套既分权又能相互制衡的制度来降低代理成本和代理风险，防止经营者对所有者利益的背离，从而达到保护所有者的目的，较多地注重对公司股东大会、董事会、监事会和高层经营者之间制衡关系的研究。因此，公司治理可以说是侧重于公司的内部治理结构方面，通常称为公司治理结构。Phlip L．cochran＆Steven L Wartick(1988年)在《公司治理-文献回顾》一文中指出：公司治理问题包括高级管理阶层、股东、董事会和公司其他利害相关者的相互作用中产生的具体问题。构成公司治理问题的核心是：(1)谁从公司决策／高级管理阶层的行动中受益；(2)谁应该从公司决策／高级管理阶层的行动中受益？当在“是什么”和“应该是什么”之间存在不一致时，一个公司的治理问题就会出现；钱颖一教授在他的论文《中国的公司治理结构改革和融资改革》中提出，“公司治理结构是一套制度安排，用来支配若干在企业中有重大利害关系的团体，包括投资者、经理、工人之间的关系，并从这种安排中实现各自的经济利益。公司治理结构应包括：如何配置和行使控制权；如何监督和评价董事会、经理人员和职工；如何设计和实施激励机制”。国内学者吴敬琏教授认为，“所谓公司治理结构，是指由所有者、董事会和高级执行人员即高级经理三者组成的一种组织结构。在这种结构中，上述三者之间形成一定的制衡关系。通过这一结构，所有者将自己的资产交由公司董事会托管；公司董事会是公司的决策机构，拥有对高级经理人员的聘用、奖惩和解雇权；高级经理人员受雇于董事会，组成在董事会领导下的执行机构，在董事会的授权范围内经营企业。”张维迎(1998)认为公司治理是一种解决企业内部各种代理问题的机制。它规定着企业内部不同要素所有者的关系，特别是通过显性和隐性的合同对剩余索取权和控制权进行分配，从而影响企业家和资本家的关系。

  P20-21

  中国香港地区、美国等境外成熟资本市场在内地企业的眼中，无疑是一个散发诱人香味的“神奇蛋糕”。论者常常认为，一旦境外上市成功，对促进企业快速发展的作用似乎是不言而喻的，“境外上市热”由是而来。但从个案来看，同样是境外上市，发展情况却不完全一样，有的企业迅速发展壮大，公司价值不断增长；而有的则明显表现出“水土不服”，继而“日渐萎缩”。那么境外上市背景下，公司价值的增长动力从何而来？产生这种驱动力的主要原因又是什么？理论上一直缺少严谨、系统的回答，实践中也鲜见新颖、好用的工具书。李志杰博士的这本专著，对上述问题进行了十分有益的探索，我认为，本文的选题有重要的理论意义和实践价值。

  本书将境外上市对公司价值的影响机理一步步深入剖析，展现出了治理机制、理财决策和公司价值三者之间的严密逻辑。以此逻辑为红线，从实务角度对境外上市公司的价值及业绩提升、公司治理和理财决策的关键点进行了有机串联。本文的研究思路，可以为理论研究者提供新的研究视角，对于境外上市公司或拟上市企业也具有比较全面的指导意义。

  作者首先深入分析了境外上市与公司治理的关系，以及治理机制对公司价值的影响。提出公司治理是一个多角度多层次的概念，仅注重内部治理结构远不能解决公司治理的所有问题，有效资本市场的外部治理也须发挥重要作用。境内公司境外上市后，公司所面临的治理机制发生了变化，这对公司的财务管理理念、实践等都产生了深刻的影响；接下来作者从理财决策的传导机制方面来认识境外上市对公司价值的作用路径。理财决策的核心内容包括融资决策、投资决策和分配决策，作者分别从这三个方面展开，研究理财决策在治理机制和公司价值之间的传导效用。

  在研究方法上，作者将规范的理论分析和实证的数据检验相结合。采用多元回归、MNR框架以及典型案例分析等财务学普遍应用的研究方法，也借鉴了管理学和社会学等学科中检验中介变量和调节变量的方法，论证治理机制、理财决策与公司价值之间的传导关系。该方法较好地解决了财务学研究中特质较多时的探索性因子分析问题。

  本书在境外上市背景下，研究了中国公司的治理机制影响公司价值的传导效应，初步梳理出完整的价值驱动链，取得了一定的学术创新。本书的主要学术贡献为：(1)探索出理财决策是治理机制和公司价值之间的中介变量，为治理机制对公司价值的影响指出了可能的作用机理；(2)以境外上市为视角，以公司价值为判断标准，分析了治理机制与理财决策之间的逻辑关系，为理财决策的代理理论提供了新的经验证据；(3)比较系统地考察了中国公司境外上市的意义，建立了公司治理指数从全面性和集成性两个维度考查治理机制，验证了从市场价值角度看，投资者愿意为治理良好的公司支付较高的溢价。

  除上述学术贡献外，本书的鲜明特点是理论与实践相结合。好的理论可以指导实践。本书选择了理财决策作为重要的研究路线，并通过规范和实证证明了传导路径的客观存在；在此基础上，通过提炼境外上市提升业绩的成功关键要素、理财决策的场景分析与重点策略、公司治理的成熟模式与行为准则，以及生动实用的案例，为实务中的融资、投资、分配决策提供了较高的指导价值。

  越来越多的企业选择境外上市，越来越多的境外资本市场也向中国企业敞开了大门。当然，对任何事情都要一分为二地看，境外上市也不例外。境外资本市场是否也如狄更斯在《双城记》中所言“这是最好的时代，这是最坏的时代”？理性看待境外上市，善用理财决策，是本书的应有之义。

  王化成

  博士，中国人民大学商学院教授，博士研究生导师

  全国会计专业硕士学位教育指导委员会秘书长

  中国会计学会副秘书长

  2008年3月6日

  渐行渐远，驻足回首。大学毕业时，曾想在机械电子一体化工程领域有所作为的我，而今，一如美国诗人弗罗斯特(Robert Frost)在《一条未走的路》中所描述的，“选择了这条更有吸引力的路……于是带来完全不同的一番景象”。回顾大学毕业后十六年来的求索，我由衷地感谢硕士、博士阶段的母校中国人民大学和就职单位中国电信集团公司对我的培养！感谢所有的老师、领导、同学和朋友给予我的提携、鼓励和友谊。正是在师长们的指引、同学和同事的帮助下，经过多年“不抛弃、不放弃”的思考和实践，特别是三年来攻读财务学博士阶段的研究，虽只是艺海拾贝。却逐步感悟出现代公司财务管理是自己兴趣所在和学以致用的方向。当然，快乐和荆棘本是一枚硬币的两面，财务学研究也概莫能外。

  饮水思源，首先感谢导师王化成教授和师母刘桂香老师多年来对我的培养。从1998年王老师担任我们研究生二年级《公司财务管理》这门核心课程的主讲教授算起，我从师已逾九年。王老师旁征博引又富有激情的讲授，恰似一位指挥大师将课堂教学组织得如协奏曲般地精彩纷呈：而案例教学时别开生面的师生互动，更激发了我钻研财务学和会计学知识的浓厚兴趣；是年我的财务课程论文在王老师指导下，得以在重要的专业期刊发表，成为我学术生涯的入门作。在王老师的垂范和督导下，我养成了对科研早计划、细安排的良好工作习惯：博士入学报到的第一天，王老师提醒我打牢基础并尽早着手准备论文的场景至今历历在目；2006年的初春时节，王老师率师门几位青年才俊在会议间隙对我毕业论文的思路把脉，受益于这次茶叙，我较早地形成了论文选题的框架；之后我几次微调主题，王老师又耐心细致地点拨我。尤其感谢王老师倡导和坚持的定期学术研讨制度：在人大资料楼、明商楼、友谊贵宾楼……青年学者们品茗论文，精彩观点真诚砥砺，学术精神自由张扬；熏陶日久，我不但渐渐融入到实证财务的研究框架中，更积累了互助、诚信、自省、上进等沉甸甸的精神财富。此去经年，我会更加向往学术研讨的大气和悠然，也会设想，大家将如何回味彼此的仁智之见，带着笑或是很沉默？借此机会，还要感谢王老师常常应我所请，对我职业生涯的考量、团队人才建设等的切中肯綮的指导。

  衷心感谢李宝山教授、师母及家人。李老师是我硕士阶段的导师和博士初期的领路人，在我学知识、学能力和学作人的成长中居功至伟。十年来，李老师常常抱病指导我的研究工作，鼓励我多出成果、出好成果，李老师自己更是以顽强的毅力为人师表、著作等身。每当我工作中取得了点滴进步，李老师总是欢颜告诫我继续努力；而对我在学业与工作中遇到的疑问，李老师又总是语重心长地予我指导；谈笑风生中，学术研究的小树在挺拔成长；感佩之余，我衷心祝愿李老师和家人安康幸福！

  由衷感谢中国电信集团公司昊安迪副总经理对年轻后进的关怀，吴总前瞻和敬业的风范让我辈深感“见贤思齐”的激励，而吴总的包容和励志又每每让人如沐春风；感谢王其总监对我工作与求学一如既往的支持，王总关于财务经理向优秀的职业经理人发展路径的论述将使我受益终生；感谢孙大为副总监将早年攻读博士时卓有成效的治学方法论和多年来积累的宝贵的读书心得毫无保留地传授给我，并常常关心我的进展——标杆虽高，努力的过程却使我乐在其中。

  感谢中国电信集团的各位领导启迪我技能、指引我前行，感谢各位同事陪伴我成长、分享我喜忧——诚挚感谢总经理王晓初博士和副总经理冷荣泉、张继平、张晨霜、黄文林、李平、杨杰、孙康敏、韦乐平，感谢穆英、侯锐、谭明、司芙蓉、柯瑞文、马华、杨迪、寇凤达、李健、毛社军、梁艳华、庞铁、戴斌、高金兴、高春雷、姚木青、黄秋虹、张振波、杨国光、陈杰、张煦、严航、唐珂、朱瑞典、王立宾、李京梅、邢晓瑞、林磊、罗来峰、周响华、赵世峰、李肖琳、陈晓华、常朝晖、闰丽莉、段会农、刘军、刘健、郑伯永、苏维峰、王庆玉、李宁、杜绍光、马衫、陈颐、张健、林率琦、宋磊、白屏、张来发、潘文慧、杜鹃、郑学峰、王海、朱国强、吕樟英、王雪梅、刘文林、林苏辉、肖勇贤、吕永前、吕纪东、游东方、韩克俭、陈晓萍、杨建东、李潮栋、易梅青、李少武、吴肇琪、赵昱峰、傅丽娟、骆克军、韩烽、邓光裕、谢亚非、秦正海、向显贵、杨莉、黄雪、程斌、普燕玲、扎西、蔡向阳、门长明、朱晓明、余世君、才艳梅、刘伶娜、刘颖、岳彩民、赵俊红、赵钰、魏朝晖、袁慧、宋利杰、王冠宇、梅宁、宋国平、李傲铁、李红、任民、戴敏、金宇屏、张耀、盛英牛、马骧、黄崇超、方磊等各位领导和同事给予我始终如一的热忱帮助。

  感谢中国人民大学伊志宏教授和中国通信学会周德强理事长，两位师长的勉励使我突破了“人过三十不学艺”的陈规，坚定了我在硕士毕业四年后回校攻读博士学位的信心。感谢伊志宏教授和荆新教授热情推荐我报名参加博士考试；感谢中国人民大学朱小平教授、荆新教授、戴德明教授、耿建新教授、郭国庆教授、刘曼红教授等名师的传道授业；感谢陆正飞教授、李焰教授、宋常教授、张瑞君教授、王斌教授、周绍朋教授、于富生教授、赵西卜教授、杨万贵副教授、张志强副教授、支晓强副教授、孙蔓丽副教授、王平副教授、姜付秀博士后等学术大家对我论文各阶段的指导和帮助；感谢清华大学杨思群教授在文献分析方法上给予我的指导，感谢人民大学统计学院杜子芳教授和人民大学商学院刘军副教授对我经验研究方法的点拨；感谢中国社科院张曙光教授以天则所十年来对制度变迁的案例研究为例，对我做好论文的案例分析作出的高屋建瓴的讲解；感谢中金公司的朱云来博士对我选题的勉励，为我在本文撰写之初从容走出夜未央的困惑鼓舞了信心；再次感谢中国人民大学王化成教授和荆新教授，是您们的鼓励使我能在答辩后再接再厉整理书稿；感谢人大商学院的陈君老师、马鸿杰老师、研究生院刘丽新老师等各位老师多年来的帮助。

  人民大学卢闯博士、孙健博士和清华大学王剑博士虽然较我年轻，但在研究故事、建模方法等方面于我有半师之谊，一年来的密切磋商使我受益多多，在此深表谢意；佟岩博士在病榻上给我发来短信，嘱我研究方法的注意事项，后担心我核心文献不足，又发来重要文献的邮件，令我感动良久；程小可博士后在繁忙的研究之余，多次对本文的方法论提出建议，而每当我一通求援电话打给熬夜著述的小可，总能收到积极的见解，令人佩服！感谢我的朋友与同事刘芳、谭祖铎、朱丽、李晶蕊、刘延冰、张磊、李晓明精益求精的努力，你们在数据收集、资料整理和文稿校对等方面作出的重要贡献，常常帮助我从山重水复坚持到柳暗花明；感谢刘俊勇博士、李春玲博士、黎来芳博士、刘亭立博士、姚燕博士、闰存岩博士、杨绵之博士、田高良博士后、岳宝宏博士、黄磊博士、毛新述博士、郑平博士、王守江博士在学术研讨会和日常切磋中对本文的建设性贡献；诚挚感谢中国国际金融公司董事总经理江勇和执行总经理徐翌成在研究数据方面提供的关键帮助。

  特别感谢白国红博士、梁雨谷博士、周师恩博士、戴建营博士、张利庠博士、王建军博士后、王连娟博士、姚忠良博士、李春兰博士、侯晓滨博士、张锐博士、田雪博士、廉勇博士、许忠伟博士、金永真博士，各位师兄(师姐、同学)多已是各行业人才中的翘楚，还时常帮助我取得学业进步。高宏亮博士和杨景岩博士与我一道求学，多年来对我的帮助很大，两位在取得优异学术成果的同时，工作中又不断推陈出新，确实是我不断努力的榜样。真诚感谢各位秀外慧中的师姐师妹和各位英俊有才的师兄师弟多年来对我的热忱帮助。

  对我的亲友团的各位重要成员鞠躬致谢：感谢好友与同事韩春梅、陈梅、魏莉华、刘海红、冀光恒博士、刘红华在我求学、研究与出版中给予的真诚帮助；感谢挚友姜秀谦博士、段小茜博士、岳皓博士、李志刚博士、向弟海博士、党国栋博士给我交流研究经验；感谢中国证监会张望军博士、竺昱博士，英国卡迪夫大学陈慧容博士、陈慧华博士，香港理工大学龚敏博士、葛锐博士，清华大学孙睿君博士、孙洋博士、苏静博士、陈会强、孙蔚，中国国际金融公司刘骁、江畅等对我论文研究资料提供的重要帮助；感谢周响华和郑俊芳(Jessie)两位青年专家在会计准则比较方面的重要支持；感谢谢作渺博士、姚旭、刘强、郭瑞在研究数据方面的热心帮助；感谢刘冰在论文答辩会秘书事务中的出色表现；感谢好友与同事王巍、朱铭炬、刘寒星、陈希、张小芳、杨立斌、刘贤荣博士、杨新军、幺子国、王大波、王鑫、雷利群、王心、张晓伟、张剑锋、许宏雷、李爱民、杨晓娟、秦伟、王欣等多年来对我的宝贵支持。

  多谢北京大学陈东博士和中国经济出版社乔卫兵博士的鼎立襄助，推动这本书从概念转化为现实；感谢汪丹和黄静秋两位硕士师妹与我并肩努力，你们的勤奋、敬业帮我克服了实务研究中的不少难关，你们的聪颖和秀雅又让我常感丝竹悦耳、案牍无劳；鸣谢中国国际金融公司执行总经理徐翌成和高级经理丁敏、敬天公诚律师事务所合伙人帅天龙博士、中银律师事务所合伙人叶敏开等，你们渊博的学识与高效的帮助对提高本书撰写质量至关重要。本书实务资料部分取材于笔者自1998年来在风险投资(Venture Capital)研究与实务、A股承销及财务顾问、央企境外上市等资本市场的从业积累，对十年来合作共事过的监管机构、教育研究机构、中央企业和中介机构各位领导、老师和朋友谨致谢忱。

  我的亲人们在我求知路上做出了无私的奉献。大谢不言，谨以此书献给我的祖母、父亲母亲、岳父岳母、叔叔姨姨舅舅及家人、哥哥李英杰和嫂子朱俊蔓、妻子李静和儿子李励扬。

  渐行渐近，付梓在即。登顶的喜悦总是相似的，虽然跋涉的艰辛各有各的不同。一路行来，常怀感激！纸短情长，伴我治学的无涯之旅……

  李志杰

  2007年5月论文定稿于中国人民大学青年公寓工作室

  2008年3月书稿驻笔于北京金融街